Dominância fiscal
O ajuste fiscal insuficiente, combinado com a alta exagerada dos juros que remuneram os títulos públicos, traz de volta a dominância fiscal sobre a política monetária
Apesar dos esforços da atual equipe econômica do governo para colocar em prática um ajuste fiscal crível e levar as finanças públicas gradualmente de volta a uma trajetória de sustentabilidade no longo prazo, o início do ano mostrou resultados muito ruins na área fiscal, que acabaram comprometendo ainda mais a credibilidade da política econômica. Adicionalmente, apesar de sua importância como sinalizador de uma maior responsabilidade fiscal, o ajuste das contas primárias pode se mostrar inócuo diante do rápido crescimento do custo da dívida.
Os resultados fiscais de abril apresentaram um superávit primário maior do que o esperado. Esse seria um dado positivo, não fosse o fato de que o resultado primário de R$ 32 bilhões no acumulado do primeiro quadrimestre representa um recuo de 24% em relação ao resultado do mesmo período do ano passado. O resultado acumulado em 12 meses é um déficit de R$ 42 bilhões. O grande responsável por esse déficit é o recuo das receitas em termos reais, já que, com a queda da atividade econômica, reduz-se também a arrecadação. Adicionalmente, essa queda não foi acompanhada por um corte das despesas, que continuam avançando, embora de forma mais lenta.
Diante da piora conjuntural, o governo divulgou um plano de contingenciamento, acompanhado de um novo cenário para a programação orçamentária. De acordo com o cenário proposto, que inclui uma retração do PIB de 1,2% em 2015, para alcançar um superávit primário da ordem de R$ 55 bilhões seria necessário um contingenciamento de R$ 69 bilhões. Na avaliação do governo, os novos parâmetros do novo cenário econômico implicariam uma receita que é R$ 65,1 bilhões menor do que a prevista na Lei orçamentária. O principal foco do plano de contingenciamento é a redução das despesas discricionárias, que na Lei Orçamentária Anual alcançaria R$ 312 bilhões (5,4% do PIB), para R$ 242 bilhões. Efetivamente, esse plano afeta principalmente os investimentos, reduzindo, assim, a qualidade do gasto público.
Mesmo com esse cenário mais pessimista traçado pelo governo, é fácil prever que o contingenciamento será insuficiente para o alcance da meta de superávit primário de R$ 55 bilhões, já que implica crescimento da receita em ritmo superior ao da inflação, o que não ocorreu neste início de ano e dificilmente ocorrerá no curto prazo. Para alcançar a meta do superávit primário, seria necessário um contingenciamento superior ou um aumento bastante significativo de carga tributária, de forma compatível com o crescimento da receita proposto no plano.
Se, por um lado, o ajuste das receitas e despesas primárias tem se mostrado desafiador, por outro, os juros incidentes sobre a dívida aumentaram expressivamente, alcançando R$ 146 bilhões no quadrimestre de janeiro a abril — quase a metade do serviço da dívida do ano anterior (R$ 311 bilhões) e um aumento nominal de 82% em relação ao primeiro quadrimestre de 2014. Esse aumento se deveu, em parte, à expectativa de apertos adicionais na política monetária e também à elevação dos prêmios de risco, que devem continuar elevados, devido tanto ao cenário internacional, como às incertezas políticas e institucionais internas. Destacam-se também os prejuízos significativos com operações de swaps cambiais, que acumulam perdas de R$ 19 bilhões no período. O déficit nominal deste ano deve superar os 7% do PIB — o pior resultado desde 1999.
O ajuste fiscal insuficiente, combinado com a alta exagerada das taxas de juros que remuneram os títulos públicos, traz de volta o conceito da dominância fiscal sobre a política monetária no Brasil. Apesar dos esforços para aumentar o superávit primário, o crescimento expressivo da conta de juros resultará em uma política fiscal expansionista, com efeitos distributivos lesivos sobre a atividade econômica, reduzindo a qualidade do gasto público e desestimulando os investimentos.
Adicionalmente, devido ao desajuste fiscal, o aumento da taxa de juros básica causa forte impacto no custo da dívida, que, por sua vez, eleva os prêmios de risco sobre os títulos soberanos brasileiros, levando a pressões adicionais sobre o câmbio. A elevada necessidade de financiamento externo atual agrava seu efeito. Dessa forma, um dos mais importantes canais de transmissão da política monetária sobre os preços — a taxa de câmbio — tem sua eficácia limitada pela ausência de fundamentos fiscais sólidos.
O custo de retomar a credibilidade da política econômica pode se mostrar caro demais. O Banco Central reafirma seu compromisso de alcançar o centro da meta de inflação de 4,5% já no próximo ano, o que significa uma desinflação superior a quatro pontos percentuais. Apesar disso, não tem conseguido realinhar as expectativas para essa direção. Enquanto isso, no curto prazo, a contração na atividade econômica tem se mostrado superior ao esperado, com riscos não apenas de uma recessão profunda, mas também de aumento considerável do endividamento público. Uma convergência mais gradual para a meta central e o fim do ano-calendário como referência seriam mais apropriados.